第一部分：总结

基于中国明年逐步取消新冠清零政策的背景下，高盛预计中国的GDP增长将从今年的3.0%加速增长至明年的4.5%，且认为清零政策的取消将在“两会”后不久的3月开始。中国的重新开放将意味着消费的强劲反弹，并在2023年逐步实现周期性政策正常化，体现在上半年政策或边际放松，下半年处于政策放松状态边际影响较小。

高盛对于中国GDP增长预期：上半年疲弱，但下半年强劲。中国重新开放的初期阶段可能会对经济增长产生负面影响与重新开放类似，疫情激增和人口流动暂时下降。参考韩国、台湾、香港等东亚经济体的经验，开放后的第一季度民间消费完全下降。随后在病例数下降和恐惧因素消退的情况下，二季度大幅反弹。以新加坡为例，随着今年3月管控放开，发生2波阶段性疫情，PMI出现逆季节性的恢复，且恢复速度快于零售销售指数，其中4月PMI环比提升近7.2%，5月零售销售指数环比提升5.3%，但工业生产指数相对滞后2个月、及失业率相对滞后1个季度。

中国重新放开政策对于大宗影响：

l原油：利多信号（1. 为补充枯竭的库存，需要增加原油进口（+250万/天）；2.防控政策放开后，出行增加会带动汽油、航煤需求增加）

l煤炭：利多信号（我们观察发现，中国本土新增病例与煤炭的需求有着较为明显的反向关系。中国疫情封锁期间对于全社会用电量有着明显的负面冲击，从而拖累煤炭需求。那么可以预见的是，中国放开疫情管控后，电力需求将会出现明显的增加）

当日新增VS第三产业用电量

一、推演中国放开疫情管控后的措施：

1.通过极高的疫苗接种率降低重症率与后遗症，避免劳动力供应不足；

2.分层医疗：对轻症患者采取居家康复计划与社区医疗，降低医疗系统的压力；

3.政府通过调整每日发布的病例报告格式，将民众对新增病例的关注逐步转移至重症率，缓解了民众对疫情反弹的恐慌。

资料来源：国联证券研究所

二、推演中国放开疫情管控政策后的经济发展路径：

2023年上半年或实行宽松政策，一旦消费和服务业出现大幅的反弹，下半年将恢复正常化。2024年的GDP增速将高于共识(5.3%)通过2024H1来体现。然而，预测2025-2027年，高盛预计增长将回到4%左右的趋势，正如高盛预期的结构性增长不利因素将显著降低中国的潜在增长率。（1. 住房去杠杆，引发了房地产投资将持续多年的下跌趋势；2. 中美竞争继续；3. “共同富裕”下的公平收入和财富分配，可能会放缓生产力在未来几年的增长）

从支出类别来看，中国出口将因外部需求的疲软而放缓，而增长动力则从投资转向消费。

l在消费领域，最受限制的旅游和娱乐等受新冠疫情影响的行业复苏空间最大。在投资方面，高盛预计基础设施投资将大幅放缓，

l其次是明年的制造业投资。房地产投资应继续收缩，尽管从房地产行业向更广泛的领域延伸造成的经济拖累在明年将会变得更小。

中国的重新开放很可能成为2023年资产价格的主要驱动因素。高盛预计股价走高，利率小幅上升，大宗商品需求上升(特别是能源)，明年人民币兑美元走强。

第二部分：海外经济体重新开放后经济表现

韩国和台湾的经验显示，在重新开放的初始阶段，流动性下降。此外，数据显示，韩国、台湾和香港重新开放后的第一季度民间消费完全下降。随后在病例数下降和恐惧因素消退的情况下，二季度大幅反弹。

综合来看，海外经济体在疫情政策大幅调整后，疫情的爆发也会对人口出行、经济活动产生影响，影响时间大概为3-4个月，之后逐步恢复，向着长期的路径恢复。

资料来源：高盛（Goldman Sachs）

从细分国家来看：

一、美国（今年6月放开）：制造业PMI率先恢复且存在季节性因素，但及零售销售额环比滞后1个月恢复，服务业PMI滞后2个月恢复。

二、新加坡（今年3月底放开）：随着管控放开，发生2波阶段性疫情，PMI恢复速度快于零售销售指数且逆季节，其中4月PMI环比提升近7.2%，5月零售销售指数环比提升5.3%，但工业生产指数相对滞后2个月、及失业率相对滞后1个季度。

新加坡逐步放松防疫政策过程

资料来源：国联证券研究所

三、香港（今年2-3月放开）：零售业总销货数量、工业生产指数恢复速度较快，基本未受后期两波阶段性疫情影响，但失业率明显滞后2个月出现下降。

第三部分：中国取消新冠清零政策后经济表现推演

一、消费是2023年经济的亮点，特别是家庭消费在23年下半年将会出现强劲反弹

消费复苏的程度和可持续性，取决于劳动力市场的潜力、家庭收入和消费者信心的改善。

投资者担心房地产市场下行周期可能造成的创伤效应和劳动力市场在抗击新冠疫情近3年后的长期疲软。

二、2023年预计失业率将下降，劳动收入将改善，消费者信心将有所恢复

在经济全面复苏和就业可能改善的背景下，高盛预测中国城镇调查失业率可能从2022年10月的6.0%下降到2023年底的5.0%。 此外，目前低迷的消费信心明年三至四季度或大幅改善，主要来自于房地产价格、食品价格通胀和股市表现的相关驱动。

资料来源：高盛（Goldman Sachs）

我们就此对比了今年3月当日新增人数、高风险地区个数与南华工业品指数绝对值的情况，发现当日新增人数与南华工业品指数呈现较为明显的反向关系，滞后时长基本在20天附近。此外，7月至今全国高风险地区个数与南华商品指数也呈现较为明显反向关系。

我们又对比了从3月开始高风险地区数量变化量与南华能化指数变动的情况，发现疫情高风险地区数量波动幅度与南华能化指数边际变化量幅度呈现明显正相关，也就意味着高风险地区数量上升或下降幅度越大，对于南华能化指数边际变化影响量就越大。

参考新加坡恢复路径，假设中国在明年4月份重新开放的基线下，6个月之内可能会出现阶段性疫情, 总体预计2023年上半年经济增长仍将乏力，但下半年可能将会迎来较大幅度的恢复。

需求端：全面放开后，消费场景虽然会出现，但消费者的信心和情绪会受到病例数激增的影响，因此明年上半年民间消费较难出现反弹，叠加疫情反复，新增确诊人数边际变化幅度较大，对于大宗商品影响程度较大，尤其是能化产品，在该阶段价格或承压明显。随后在病例数下降和恐惧因素消退的情况下，基于国民储蓄率较高的水平以及海外经济体数据的分析，三至四季度国内消费仍然可以期待强有力的恢复，对于大宗商品需求上升，价格弹性仍有期待。

生产端:工业生产对防疫政策及疫情变化比较敏感，预计2023上半年大幅开放防疫措施后，工业生产指数将会出现强劲增长。